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任长志 中科院,【兴证固收·转债】流动性宽松带不动偏债品种么?

2020-04-26 13:52:51

近期短端纯债收益率快速下行,债性转债出现显著分化:1)以两期中油EB为代表的类纯债品种表现相当不错;2)低等级偏债类近期表现一般,但这可能部分来自前期题材、条款博弈已经带来溢价;3)中信、浦发所在的高等级偏债类转债略有纠结,转债明显强于正股的表现指向收益率下降带来支撑,但支撑力度无法达到前面两类的水平,其股性并未消除。
如果将目光放长远,转债已经持续受益于流动性宽松。自去年三季度以来,历次股市调整中转债鲜有回撤,纯债收益率下降和流动性宽松会不断提高投资者追逐高收益的决心,而转债又几乎是唯一选择。如此的代价便是转债性价比无非与股市媲美。
高等级偏债品种为何在流动性最确定的时间中难以继续走高?1)债性视角看在确定性和预期高收益之间,当前投资者更侧重前者,不过代价是空间;2)股性视角看,偏债转债的弹性和收益空间可能相对缺乏吸引力。
如果以股债性价比来考虑,相比于2月3日当前甚至可能是一个更好的配置股票时点,但不少投资者选择谨慎。以为例:1)银行板块基本面走向存在争议;2)虽然流动性充裕,一旦出现收紧具有债性的底仓品种可能首当其冲;3)配置中信转债的基金类别跨度很大,定价处于相互拉锯之中。
本周A股的走势并没有太多新意,政策暖意继续释放。转债方面尽管流动性暂时没能带动上涨,但有助于估值维持,关注基本面有优势的龙头。短期投资者可以收缩战线、均衡布局、进行波段操作,但仍需保持谨慎,切忌追高。负债允许的投资者,可以逢低布局优质品种,以空间换时间。
择券上:1)与内需紧密相连的转债重点关注并提升相对仓位,包括偏消费类的希望、桃李、华夏、乐普、济川,偏投资类的苏特、永高、日月等;2)科技方面重点着眼于半导体和新基建,但需要收缩战线,关注核心品种如深南、烽火/中天、航信、先导、恩捷等;3)金融转债正股的低估值加上价格调整后已经到达可以增持的配置区域;4)偏长期视角还可关注顺丰、机电、顾家等。适当左侧布局部分预期较为悲观+正股估值处于历史底部的品种,如山鹰、合兴、桐昆。
本周债市的吸引力和话题性显然强于股市,在央行调低了超额存准率之后,纯债收益率快速下降,5年以内的利率债、TF/TS、IRS收益率下行幅度最快,而本周债性转债却表现不温不火,有点跟不上纯债的意味。该如何理解这样的现象?背后是否存在补涨的机会?
4月3日央行的货币政策变动略超投资者预期,除了定向降准之外央行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%(12年来首次)。在此之后,银行间资金利率、利率债收益率快速下行,特别是5年以内的品种,而TS合约涨停,TF一度涨停,IRS利率下行幅度更是夸张。而在利率债的快牛中,偏债转债表现似乎不如人意,但事实上其中存在分化:
1)高等级纯债类:到期收益率明显下行。以中油EB为代表的类纯债品种表现相当不错,3月高点至今收益率下行幅度接近100bp,4月3日以来YTM下行约32BP,与3年AAA企业债、中石油信用债类似,其价格走势已经基本脱离正股。同样的收益率水平下EB包含的期权似乎应该给予部分溢价,但高溢价的中石油的转股权似乎并没多大吸引力,而今年以来转股价值更低的18中油EB显然比17中油EB表现更强一些。二者10bp左右的利差,也意味着市场几乎不给其中期权差异定价。
2)低等级偏债类:仍是看股下菜的情况。4月3日以来3年AA中债企业债收益率下行约18BP,(代表低等级纯债类品种)仅下降2BP。似乎明显跟不上纯债。事实上由于近期小规模转债的赚钱效应,叠加上题材和条款博弈,这类转债已经明显享受溢价,2020年年初至今洪涛转债6.23%的涨幅远超正股的0.31%, YTM从5%以上下降到最低3%附近,而在现在全市场YTM超过3%的转债也仅有4只。
3)高等级偏债类:略有纠结。中信、浦发是这类品种的典型代表,上周走势纠结,中信转债YTM下行主要出现在4月4日,当天正股上涨、纯债收益率下行均贡献了部分力量,但随后在股价波动不大而纯债收益率快速下行的情况下中信转债并没有进一步走强。而如果跟正股比较,自3月23日以来中信转债上涨0.85%而正股下跌1.72%,明显强于正股的表现指向无风险利率下降的支撑,但支撑力度无法达到前面两类的水平。
尽管本周转债似乎与纯债收益率快速下行不匹配,但事实上转债在过去近一年,特别是去年7月以来,持续受益于流动性的宽松。从高等级偏债转债的视角看,YTM从去年6月2.5%以上的高点水平压缩至当前的1.5%左右,100bp的下降其实与纯债表现相当。转股溢价率也反映了类似情况,当前比去年7月仍有10%左右的升幅。
而从个券微观层面,正如前文所言偏债类的品种已经相当强劲。低等级品种中,高收益品种几乎绝迹,而高等级的中信转债、等,相比去年7月或者浦发发行时的11月,也是有明显的绝对收益,与之相对应的是正股却小幅亏损。
转债是受益流动性宽松和无风险利率下降的资产,自去年三季度以来,历次股市调整中,转债均鲜有调整,毕竟转债的核心投资者是固收投资者,而纯债收益率的下降和流动性的宽松会不断提高投资者追逐高收益的决心,而转债又几乎是唯一的选择。如此的代价便是转债性价比无非与股市媲美。
在3月底之前投资者不仅看到了疫情的影响,而且对部分消息的解读为“政策托底意愿”不及预期,但4月以来连续政策组合拳使得预期发生一定扭转,但中长期政策能否对冲经济下行压力、未来疫情在海外的演化以及地缘政治风险均面临较大的不确定性,最容易确认的则是流动性的宽松,因此短端利率债尽管收益空间可能更小,但确定性最高,吸引了投资者快速入场。另外,不断买入短端利率债的基金部分可能是被动型产品或此前摊余成本法的产品,这些钱无法快速外溢到信用和转债上。
近期权益市场确实整体偏弱,但随着全球流动性危机出现部分缓和,股市表现有所回暖, A股也有短期博弈反弹的机会。从转债上看,3月23日以来涨幅超过1.5%的AA及以上品种并不少见,相比于期待纯债带动YTM下行,部分投资者选择相信自己的择券能力。
如果以股债性价比来考虑,相比于2月3日当前甚至可能是一个更好的配置股票时点,万得全A在类似PE下对应着更低的纯债收益率。但是对于转债投资者来说,调整之后仍然偏高的定位制约了配置动机,通过反弹进行减仓而非加仓可能是更为普遍的情况。
以中信转债为例:1)正股方面银行板块虽然估值已经有较高安全边际,但基本面边际向好还是有所调整存在争议;2)虽然流动性目前非常充裕,但一旦出现收紧具有债性的底仓品种可能首当其冲,1月14日前后中信转债放量下跌便是案例。债市也有“恐高”情绪,周五出台的3月CPI回落后债市反而调整;3)配置中信转债的基金跨度很大,比较保守、波动率较低的部分纯债基金,瞄准相对收益的二级债基、混合型基金均是持有者,而不同资金对于转债的诉求存在差异,中信转债的定价处于相互拉锯之中。
本周A股的走势并没有太多新意,周一休市、周二开盘后受益于降准和超额存款准备金利率下调而上攻,但周度成交量仍在低位,周五调整抹去了部分涨幅。行业表现方面,防御性较强或有一定基本面修复的休闲服务、建材、医药、食品表现较好,科技成长类品种亮点不多。
周四晚间国务院发布《配资公司 构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》强调提升要素流动效率,向改革要红利,周五盘后社融数据回暖意味着纾困政策成效初显,随后一季度金融统计数据发布会提到“应当允许宏观杠杆率有一定的阶段性上升”、“不存在流动性淤积现象”,也是偏积极的信号。上周周报中我们提到“近期海外市场超跌反弹中A股表现偏弱,当然这与此前跌幅较小有关,但更多可能是政策不及市场预期的原因。需要认识到政策其实是在不断推出的过程中,而当前权益市场情绪略显悲观,这是值得利用的信号”。这样的思路目前仍可延续。
无论是中信转债的定位,还是周五债券收益率下行,均体现出流动性充裕的情况反映相对充分、投资者缺少信心的特征。信心不足源自是长期基本面的不确定性,我们对此也很认同,但至少短期看国内经济边际向好的概率更高,政策也处于逐步推出的进程之中。对应在策略上,优质品种有望获得相对收益,短期投资者可以收缩战线、均衡布局、进行波段操作,但仍需保持谨慎,切忌追高。负债允许的投资者,可以逢低布局优质品种,以空间换时间:
1)与内需紧密相连的转债重点关注并提升相对仓位。消费端主要包括、、、、、,偏投资方面可以关注苏特转债、、、、、等。
2)科技方面重点着眼于半导体和新基建,但需要收缩战线,关注核心品种如(PCB)、和(5G基建)、(税控、物联网)、、(或回调更彻底的)等。
3)金融转债正股的低估值加上价格的调整,已经到达可以增持的配置区域,仍是博弈反弹的不错选择,、农商行代表是银行转债的代表。另外公共事业+高股息性质的品种可以介入,如、G三峡EB1、。
4)偏长期视角可以关注的标的还包括、、等。可以适当左侧布局部分预期较为悲观+正股估值处于历史底部的品种,如、、。
本周上证综指/深证成指/创业板指分别上涨1.18%/1.86%/2.27%。受益于政策刺激和前一日欧美股市大涨,周二A股高开高走,上证综指/深证成指/创业板指涨幅分别为2.05%/3.15%/3.31%,两市成交额7321亿元,北向资金大幅净流入126.74亿元。行业呈现普涨格局,区块链概念掀涨停潮,农业股大涨,食品饮料板块强势,医药股表现突出,口罩概念卷土重来,RCS概念股横空出世,券商继续走强。周三A股弱势整理,北向资金全天净流出34.52亿元,军工、旅游酒店板块表现较强,钴题材午后走高,食品饮料、农林牧渔表现不佳。周四A股高开后窄幅整理,创业板指逐步走高上涨1.65%,上证综指/深证成指小幅上涨0.37%/0.74%。盘面上热点相对分散,RCS概念掀涨停潮,医药、传媒、休闲服务、计算机均有一定表现。周五沪深弱势震荡,上证指数/深证成指/创业板指下跌1.04%/1.57%/2.37%,北向资金因海外假日暂停交易,科技股全线杀跌,白马蓝筹股勉力撑起指数。
经过清明小长假的消化,央行下调超准利率的消息转为实质性利好,周二短端利率大幅下行并传导至中端和长端,190015盘中下探2.5%,创2002年6月21日以来新低,190215全天下行6bp。周三上午,债市整体呈现横盘态势,而午后有消息称央行将加大货币政策宽松力度,受此消息提振,债市大涨,长端利率快速下行,190215全天下行4.75bp。周四,消息面平静,受资金面收敛以及对周五社融数据的谨慎情绪影响,债市出现回调,190215全天上行3.5bp。周五上午,通胀数据公布,CPI与PPI均不及预期,市场对此反应平静。午后,3月金融数据公布,M2与新增贷款均超预期,或是利空出尽,市场对此反应有限,190215全天上行0.75bp。全周10年国开活跃券190215 累计下行6.5bp,10年国债活跃券190015累计下行1bp。
指数本周下跌0.42%。交投活跃度方面,整体成交量明显下降。估值方面,转股溢价率降低。分品种看,金融转债指数表现表现优于非金融转债指数。分规模看,大盘指数表现较好。分类型看,纯债指数表现好于公募EB指数。分评级看,AA+转债指数表现较好。分行业看,建筑材料、通信和电子等涨幅较大。个券方面,除新上市的转债外,凯龙、佳都、东音领涨,晶瑞、尚荣和金农跌幅较大。
本周永高转债、、、、和上市。截止本周末,近一年来一级市场共 164只公募转债、2 只公募可交换债发行预案,合计拟发行金额2875.49亿元。本周(8亿元)、(18.43亿元)、(6.4亿元)和(20亿元)共4家公司通过董事会预案,(5亿元)、(25亿元)、(3.17亿元)和(14.05亿元)共4家公司获得股东大会通过,(2.6亿元)和(40亿元)共2家公司获得发审委通过,(11.2亿元)、(9亿元)、(2.71亿元)、(15.81亿元)、(5.5亿元)和(7亿元)共6家公司获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有20家,总规模 851.89亿元。
注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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